La bilancia imperfetta

E' con grande orgoglio e con un pizzico di emozione che pubblico un dotto articolo scritto dal mitico "fabrizzz" che molti nell'ambiente conoscono e ricordano.
Stiamo parlando di un vecchio ed esperto "lupo di mare della borsa", che da più di un decennio naviga indenne e con successo attraverso oceani azionari infestati di squali e pieni di tempeste; stiamo parlando di un profondissimo conoscitore ed esperto del mondo delle OPA e non solo... Fondatore (insieme al sottoscritto) e "primo motore immobile" del mitico "Borsarumors" che ancora in molti ricordano con nostalgia.
Adesso si è ritirato nel mondo delle ombre, nell'aldilà...immerso nella sua amata letteratura.
Ma da quel mondo remoto ed arcano ogni tanto ha delle Visioni del nostro mondo materiale, fallace e prosaico.
E queste Visioni, queste Illuminazioni, questi Vaticinii sarò ben contento di pubblicare tutte le volte che riuscirò ad intercettarli nell'aere...


autore: Fabrizzz
Lunedì 13 luglio 2009, il presidente della Consob, Lamberto Cardia, terrà la sua consueta relazione annuale sull’anno 2008.
Esattamente un anno fa (per la precisione nel marzo del 2008, qualche mese prima dell’inizio della Grande Crisi che avrebbe travolto i mercati), il presidente Cardia, nella sua relazione annuale sul 2007, rifletteva sull’annosa questione relativa alla tutela delle minoranze in occasione dei delisting.
In particolare, quasi come se presentisse la bufera che da lì a poco avrebbe travolto i mercati, Cardia scriveva: “Nell’attuale fase di mercato, gli andamenti negativi possono indurre gli azionisti di controllo a lanciare offerte volte a cancellare i titoli dalla quotazione. Diventa urgente garantire agli azionisti di minoranza la possibilità di effettuare scelte consapevoli in merito all’adesione all’offerta”.
In effetti proprio in quei mesi veniva lanciata un’opa sulla Immobiliare Lombarda e da lì a poco sarebbe state lanciate successive offerte su altri titoli del listino a prezzi sempre più a saldo, man mano che i mercati scendevano.
Tra le altre citiamo Ducati, Marazzi, Lavorwash, Navigazione Montanari, Smurfit Sisa, Ergo Previdenza, Cremonini, Negri Bossi.

Tra tutte queste opa, quella che sicuramente presentava un prezzo decisamente “stracciato” rispetto ai valori di qualche anno prima (complice l’andamento negativo dei mercati di cui parlava sopra Cardia) era Lavorwash, società che produce idropulitrici.
Quotata nel lontano 2000 a un prezzo nel limite inferiore della forchetta tra 6,2 euro e 7,74 euro per azione, presentata come la gemellina più piccola di Interpump, a distanza di nove anni l’azionista di maggioranza Zenith lancia un’opa a 1,830 euro per azione, tra lo sconcerto degli azionisti che le avevano in carico a prezzi ben più alti.
Il meccanismo con cui venne lanciata l’opa era ormai ampiamente collaudato. Si offriva un prezzo con un premio modesto rispetto ai minimi storici (in questo caso 1,830 euro con un premio di circa il 25% rispetto ai minimi storici intorno a 1,4 euro) e nel caso in cui l’azionista di minoranza avesse rifiutato il prezzo offerto, lo si minacciava di esproprio forzoso tramite fusione con una società non quotata (in questo caso la società si chiamava con un nome che sapeva di primavera e di fiori: “Aprile”).
A quel punto l’azionista di minoranza, nel caso di uno scenario “forzoso” aveva due alternative: o si prendeva il cosiddetto prezzo di recesso (calcolato sulla media degli ultimi 6 mesi prima della convocazione dell’assemblea per la fusione) oppure si teneva in mano azioni di una società non quotata (“Aprile”) e difficilmente liquidabile in nessuna stagione dell’anno.
Il povero azionista di minoranza, che nell’intento di Cardia avrebbe dovuto effettuare scelte consapevoli”, che cosa poteva quindi fare di fronte a questo collaudato meccanismo con non poche forzature? Non aderire e restare in mano con azioni difficilmente liquidabili salvo recesso (ma a quale prezzo?) oppure sperare che aderissero gli altri (della serie “Mors tua Vita mea), confidando che l’offerente raggiungesse il 90% e che la Consob, in sede di determinazione del prezzo di residuale valutasse la società in modo più corretto, offrendo un prezzo più alto a chi non avesse aderito alla prima opa (ma certo ben lontano da quei 6,2 euro con cui venne collocata).
Nel caso di Lavorwash, non ci fu però la scappatoia dell’opa residuale. L’azionista di maggioranza si fermò all’87,5% e iniziò a varare le grandi manovre per la fusione con Aprile (e dire che anziché spendere soldi in avvocati e periti per la fusionesarebbe bastato cercare un fondo istituzionale o rastrellare sul mercato le azioni mancanti per arrivare al 90%).

Qualche mese prima Cardia nella sua relazione, in realtà, aveva prospettato qualcosa di più al povero azionista di minoranza. Così scrive Cardia: “La Consob ha in fase di avanzata elaborazione, nell’ambito delle norme attuative della direttiva sulle OPA, misure a tutela degli azionisti di minoranza in tali operazioni.La previsione di una riapertura dei termini dell’offerta, ad esempio, potrebbe attenuare la pressione a vendere che gli azionisti di minoranza subiscono quando si prefigura il venir meno della quotazione del titolo o la riduzione della sua liquidità. L’informazione sul grado di adesione nella prima fase dell’offerta può essere un elemento determinante per una decisione più consapevole”.
Insomma per l’azionista di maggioranza di Lavorwash che non era arrivato al 90% si trattava, con una riapertura dei termini dell'offerta, di compiere un gesto più amichevole rispetto alla minacciata fusione, per la Consob di collaudare un meccanismo nuovo nell’ambito della direttiva sull’opa e per l’azionista di minoranza di effettuare “scelte più consapevoli”, sperando magari in qualcosa di più nel caso di una opa residuale.
Ma il buon senso non abitava in quell’opa né prima né dopo. Danneggiati dall’opa a 1,830 euro, gli azionisti che non avevano aderito furono beffati dalla fusione con Aprile. Chi non aderiva prendeva, (dopo parecchi mesi) addirittura meno del prezzo di opa: 1,730 euro di recesso anziché 1,83 euro.

Tornando ai nostri giorni, gli azionisti di minoranza Italease non hanno certo da gioire per un’opa a 1,5 euro (molti hanno le azioni Italease in carico a prezzi decisamente più alti, l’ultimo aumento di capitale fu effettuato a valori prossimi a 9 euro, i massimi storici furono intorno 50 euro!). Ma se tali azionisti non hanno da gioire, hanno sicuramente qualche santo in più.
La società offerente, il Banco Popolare, che a dire il vero, non ha mai minacciato fusioni o aumenti di capitali o altro, dopo aver raggiunto in questi giorni circa l’84,5% del capitale (quindi lontana dalla soglia del 90%), riaprirà a breve i termini dell’offerta per coloro che non avessero aderito alla prima opa. Quindi niente minacce di fusione, niente periti e avvocati per studiare la fusione, niente recesso pagato magari nel 2010. Niente di tutto questo.
L’offerente riapre i termini dell’offerta e offre subito lo stesso prezzo dell’offerta precedente. Una cosa semplice e immediata il cui adempimento era peraltro già ipotizzato nel prospetto informativo dell’opa Italease. Certo non stiamo parlando del paradiso per gli azionisti di Italease che prenderanno sempre 1,5 euro, però forse le premesse per arrivare al 90% e andare in residuale sperando in una valutazione più generosa da parte di Consob ci sono tutte. E’ evidente però che così si creano ambigue asimmetrie tra un’opa e l’altra.

Senza citare quei poveracci di Lavorwash (alcuni dei quali, rimasti azionisti per non aver aderito al recesso, già me li immagino ricevere a casa le periodiche lettere con il resoconto di gestione di Aprile, quasi fosse una assemblea di condominio), mi viene da citare un’altra opa che si è chiusa qualche settimana prima di Banca Italease, quella su Fmr Artè. Prezzo offerto a 5 euro, vicino ai minimi storici. Anche in questo caso gli offerenti non sono arrivati al 90% (direi ovvio, visto il prezzo offerto) )e, come nel caso di Lavorwash, incombe la scure minacciosa della fusione non con Aprile, ma con una società dal nome più dotto: Codex.
Immagino già la trafila: convocazione di assemblea per la fusione tra Fmr e Codex, fusione, recesso (chissà a quale prezzo, se venisse calcolato oggi sarebbe più basso del prezzo dell’opa), azioni non liquidabili.

Non si poteva anche con Fmr riaprire i termini dell’opa? E’ forse tanto chiedere a Cardia o ai funzionari Consob (ai quali va dato atto in questi mesi di essere stati costretti agli straordinari per fronteggiare la Crisi) una maggiore equità di trattamento per gli azionisti di tutte le OPA?
Fabrizzz
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